반도체/원가 관련 과도한 우려가 반영된 주가
성장주 투자는 수익률이 달콤한만큼 인내의 고통도 크다. 전기차/2차전지 섹터의 경우 높은 밸류에이션에 대한 반동으로 유가, 친환경 정책 변화, 금리 등 대외 변수에 따른 조정이 잦았다. 올해도 금리 급등에 대한 부담감이 1차적인 조정을 촉발했다. 다만 성장주 투자에서 금리(=할인율)는 체계적 위험에 가깝다. 더욱 중요한 팩터는 조정의 폭을 키우는 비체계적 위험을 정량화하고 주가에 미치는 영향을 가늠하는 것이다. 올해 화두가 된 비체계적 위험은 반도체 부족(Chip Shortage)과 원가 상승(Greenflation)으로 압축된다.
과거 2차전지 섹터에 영향을 준 위협 요인을 따져보면 20년은 분할/IPO 등 주주 가치 희석과 전기차 화재였다. 21년은 완성차 업체들의 2차전지 내재화 전략과 중국발 LFP 소재의 확산이 이슈였다. 위협에도 구조적 주가 상승세가 이어질 수 있었던 이유는 1) (구조적 이유) 유럽/미국발 정책 모멘텀으로 전기차 산업 성장의 눈높이가 상향 조정됐고, 2) (개별적 이유) 국내 업체들의 산업 내 경쟁 우위 확인돼 위협 요인들을 상쇄했기 때문이다.
올해 대두된 비체계적 우려들의 핵심은 역설이다. 전기차 시장의 성장 포텐셜이 폭발하면서 양산을 위한 투자가 단기간에 집중됐다. 많이 만들려고 하다보니 반도체 등 원료의 부족과 재고 소진이 가속화됐다. 그렇다면 성장에 대한 눈높이가 너무 과했을까? 지금 2차전지 섹터의 악재들은 구조적 요인보다는 순환적 요인이 크다. 장기 수급 불균형보다는 단기 재고 조정의 관점으로 접근할 수 있다.
어닝 임팩트와 밸류 임팩트의 구분
기업의 가치인 시가총액은 합리적으로 추정된 미래 손익(미래 매출 x 미래 수익성)을 적절한 할인율(목표 밸류에이션)로 현재가치화해 계산한다. 앞서 서술했던 3가지 악재 중 금리는 할인율에 영향을 미친다. 금리의 상승은 할인율 상승으로 이어져고 밸류에이션 업체들의 눈높이를 낮추게 된다.
반도체 부족은 전기차 생산 차질에 따른 볼륨 감소로 이어졌다. 장기적인 반도체 수급 환경에 따라 전기차 생산 눈높이가 결정될 수 있다. 원재료 가격 상승은 2 차전지 밸류체인의 수익성에 영향을 미친다. 기본적으로 대부분의 소재들이 패쓰쓰루(pass-through)의 방식으로 판가 포뮬러가 적용되지만 소재/고객별로 차이가 존재한다. 최근 발생하는 비정상적인 원재료 가격 급등은 장기 수요와 미래 매출에도 부정적이다. 2차전지 밸류 체인의 향후 수익성이 가시적으로 하락한다면, 투자 IRR 하락으로 기업들의 투자 유인이 감소한다.
밸류에이션은 21년 저점으로 회귀
언급한 우려들을 반영해 이미 국내 2차전지 주요 업체들의 밸류에이션은 21년 저점 밑으로 하락했다. 하락폭을 보면 20년 3월 펜데믹 쇼크 당시와 비슷하다. 과거 매출을 기준으로 하는 12MT PSR의 경우 국내 셀사 평균은 2.2배, 소재사 평균은 5.8배까지 하락했다. 16개 업체 중 11개 업체의 현 시점 밸류에이션이 지난해 저점보다 낮다. 미래 수익성을 기준으로 잡는 24MF EV/EBITDA도 비슷한 모습이다. 국내 셀사 평균 11.2배, 소재사 평균 18.3배를 기록 중이다. 낙폭만 보면 단기 충격을 넘어 전기차 산업의 장기 성장성과 수익성을 하향 조정한 수준이다. 상기 우려들이 구조적 요인이 아니라면 과한 가격조정 국면이었다.
